20世紀80年代中期，日元對美元匯率發(fā)生了兩次大幅度調(diào)整：一是1985年9月廣場協(xié)議，主要為解決日美貿(mào)易爭端，日元對美元大幅度升值；二是1987年2月盧浮宮協(xié)議，主要為解決美元過度貶值對世界經(jīng)濟帶來的不利影響，日元對美元出現(xiàn)短暫性的大幅度貶值。日元對美元匯率這兩次大幅度調(diào)整，起因在日美貿(mào)易摩擦和各自國內(nèi)政治經(jīng)濟利益的現(xiàn)實需要，都是在美國主導下，通過國際社會施壓和國際會議匯率協(xié)調(diào)機制來促成和實施的，對日美等國和世界經(jīng)濟運行產(chǎn)生了顯著影響。當前，認真研究和總結日美匯率這兩次重大調(diào)整的經(jīng)驗啟示，對于提高保持人民幣匯率穩(wěn)定重要性的認識，進一步探索和完善人民幣匯率形成機制具有積極的現(xiàn)實意義。
一、廣場協(xié)議和日元升值
20世紀80年代初期，美國經(jīng)濟為“滯脹”所困擾。當時的里根政府實施供應學派減稅計劃刺激經(jīng)濟，同時美國中央銀行通過高利率政策壓低貨幣供應，抑制通貨膨脹。“松財政、緊貨幣”的政策組合在緩解“滯脹”方面取得了一定功效，但同時也給美國經(jīng)濟帶來了嚴重的潛在問題，突出表現(xiàn)在美國出現(xiàn)了高額的財政赤字和經(jīng)常項目逆差，美國利率水平也明顯高于當時大多數(shù)工業(yè)化國家。美國政府財政赤字占GDP的比例1980年為2.9％，1985年升高至5.2％；同期，美國經(jīng)常項目赤字達1245億美元，占GDP的3％；美國國內(nèi)市場利率比發(fā)達國家平均高4個百分點左右。
這一時期，日本和西德的經(jīng)濟同樣受到了“滯脹”的沖擊，但由于這些國家正處于二戰(zhàn)以后的經(jīng)濟復蘇期，經(jīng)濟運行基本面相對好于美國。政府財政赤字大幅度減少，經(jīng)常項目出現(xiàn)了較大盈余。日本政府財政赤字占GDP的比例，1980年為4.9％，1985年下降到1.4％；西德政府財政赤字1980年占GDP的2.8％，1985年下降到1.1％。日本和西德的國內(nèi)平均存款利率也明顯低于美國。
日、美、德等發(fā)達工業(yè)化國家宏觀經(jīng)濟政策和經(jīng)濟運行績效的差異，特別是美元的高利率政策，大量吸引了外資流入美國，促使美元匯率出現(xiàn)了較大幅度升值。80年代上半期，美元匯率平均升值72％，美元高匯率實際上已經(jīng)潛藏著較高的投機泡沫。美元匯率升值、高額財政赤字和貿(mào)易逆差使美國國內(nèi)就業(yè)壓力增大，國民不滿情緒滋長，貿(mào)易保護主義傾向上升。當時美國國內(nèi)主導性意見認為，問題主要出在日本和西德，美國政府應當促使國際社會加強匯率協(xié)調(diào)，使美元對日元等非美元貨幣適度貶值。另一方面，日本和西德經(jīng)過二戰(zhàn)以后40多年的發(fā)展，已經(jīng)積聚了相當強的經(jīng)濟實力，兩國政府都不愿意因為貿(mào)易摩擦而惡化同美國的關系，同時認為，日元和馬克相對美元升值也有利于日元和馬克的國際化，提升日本和西德的國際地位。日元相對美元升值符合國際社會協(xié)調(diào)生存的基本利益，受國際政治經(jīng)濟因素共同推動，可謂水到渠成。1985年9月，發(fā)達國家5國（即G5國家，包括美國、日本、西德、英國和法國）財長和中央銀行行長在紐約廣場大廈簽署協(xié)議，一致同意通過國際“協(xié)作干預”，穩(wěn)步有序推動日元對美元升值。這次會議簽署的協(xié)議，史稱“廣場協(xié)議”。
按照“廣場協(xié)議”約定，G5國家要通過加強國際間匯率“協(xié)作干預”，在兩年半的時間內(nèi)，促使美元對日元匯率由當時1美元兌換237日元升至1美元兌換120日元。當時影響國際外匯市場資本流動的因素還有各國間長期利率差，廣場協(xié)議政策協(xié)調(diào)也涉及了這一領域。廣場協(xié)議時，美國30年期長期國債利率為10.8％，美國放松金融政策后，到1986年夏已降至7.3％。此間，美國聯(lián)邦儲備銀行四次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，由廣場協(xié)議時的7.5％降至1986年8月的5.5％。然而，日本金融調(diào)節(jié)保持了國內(nèi)長期利率的基本穩(wěn)定。日本長期國債利率廣場協(xié)議時為5.8％左右，到1986年初仍然保持在這一水平。日美長期利率差不斷縮小，減輕了資金流向美國的壓力，加之G5國家在外匯市場加強“協(xié)作干預”，有效促進了美元貶值。1985年底，美元對日元匯率降為1美元兌換200日元，到1986年夏再降為1美元兌150日元。
二、盧浮宮協(xié)議與穩(wěn)定美元匯率
廣場協(xié)議之后，盡管美元對日元等非美元貨幣大幅度貶值，但由于美國政府未能采取有效措施改善自身財政狀況，同時由于貨幣貶值存在“J曲線效應”，在廣場協(xié)議之后兩年多的時間里，美國對外貿(mào)易逆差不僅沒有縮少，反而繼續(xù)惡化。1987年，美國貿(mào)易赤字達1680億美元，占GDP的3.6％，其中，3/4的赤字來自日本和西德的經(jīng)常項目盈余。美國貿(mào)易收支狀況惡化和外債的急劇增加，影響了外資向美國的流入，市場對美元信心下降，繼續(xù)讓美元貶值明顯弊大于利，美國對日本和西德的貿(mào)易摩擦重又加劇。同時，受日元和馬克升值的影響，日本和西德外貿(mào)出口下滑，經(jīng)濟增長率出現(xiàn)下降。日本經(jīng)濟增長率從1985年4.2％下降到1986年的3.1％，西德經(jīng)濟增長率1985－1987年在2％左右徘徊。日本和西德對美國未能按廣場協(xié)議有效削減財政赤字表示不滿。此外，美元大幅度過快貶值也引起了國際外匯市場和世界經(jīng)濟的較大震蕩，主要發(fā)達工業(yè)化國家明顯感到要盡快阻止美元下滑，保持美元匯率基本穩(wěn)定，這有利于世界各國共同發(fā)展。當時，美國可以選擇提高國內(nèi)利率的辦法吸引國際資本流入，減緩美元過速貶值。但是由于擔心這樣會引起國內(nèi)經(jīng)濟蕭條，美國不愿意提高國內(nèi)利率，而倒更希望日本和西德壓低利率。
在美國主導下，為了穩(wěn)定國際外匯市場，阻止美元匯率過多過快下滑，通過國際協(xié)調(diào)解決發(fā)達國家面臨的政策難題，1987年2月，G7國家財長和中央銀行行長在巴黎的盧浮宮達成協(xié)議，一致同意G7國家要在國內(nèi)宏觀政策和外匯市場干預兩方面加強“緊密協(xié)調(diào)合作”，保持美元匯率在當時水平上的基本穩(wěn)定。此次會議協(xié)議史稱“盧浮宮協(xié)議”。
盧浮宮協(xié)議強調(diào)G7國家加強“緊密合作”對維護美元匯率穩(wěn)定和世界經(jīng)濟協(xié)同發(fā)展的重要性，強調(diào)全球更加平衡的經(jīng)濟增長在促進國際間外匯收支平衡中具有中心作用，實際是指美國貿(mào)易伙伴加快經(jīng)濟增長有助于解決美國國際收支不平衡問題。協(xié)議主要約定包括：日本和西德等實施刺激內(nèi)需計劃，美國進一步削減財政赤字；G7國家加強外匯市場“干預協(xié)調(diào)”，秘密保持美元對日元和馬克匯率的非正式浮動區(qū)，如果匯率波動超出預期目標5％，各國要加強合作干預等等。盧浮宮協(xié)議后，國際主要貨幣匯率在近兩年多的時間里保持基本穩(wěn)定，沒有發(fā)生太大動蕩。
三、兩次匯率調(diào)整對日美經(jīng)濟的影響
廣場協(xié)議和盧浮宮協(xié)議對日美經(jīng)濟產(chǎn)生了重大影響。就美國經(jīng)濟而言，總體上積極效應要大于負面效應。兩個協(xié)議本質(zhì)上就是以美國政策和經(jīng)濟利益為主導簽署的。特別是盧浮宮協(xié)議以后，美國外貿(mào)出口迅速擴大，貿(mào)易赤字和財政赤字均有較大下降。1987－1990年，美國外貿(mào)出口增幅持續(xù)保持在10％以上；美國經(jīng)常項目赤字由1680億美元下降到920億美元，占GDP的1.6％；政府財政赤字占GDP的比例由4.5％下降到3.4％。這些變化對強化美國的經(jīng)濟霸權地位和緩解國內(nèi)“滯脹”及就業(yè)壓力產(chǎn)生了明顯的積極作用。但盧浮宮協(xié)議之后，由于美國采取過分強硬態(tài)度促使日本和西德下調(diào)利率，而日本和西德受國內(nèi)經(jīng)濟狀況影響一時又很難下調(diào)利率，受市場預期等多重因素影響，紐約股市于1987年10月19日出現(xiàn)了嚴重的股價暴跌。當日紐約股市暴跌22％，被稱為“黑色星期一”。同時，廣場協(xié)議后美元大幅度貶值也促使美國由凈債權國逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閮魝鶆諊５?986年末，美國對外凈債務總額達2636億美元，已是當時世界上最大的凈債務國。
就日本經(jīng)濟而言，1985年廣場協(xié)議促使日元升值，事實上成為日后日本發(fā)生“泡沫經(jīng)濟”的導火索。簽署廣場協(xié)議的第二年，即1986年，日本出現(xiàn)了因日元升值引發(fā)的蕭條局面。外貿(mào)出口增速由1985年的2.4％下降為1986年的負4.8％，實際經(jīng)濟增長率從1985年的4.1％下降至1986年的3.1％。但由于當時日本經(jīng)濟總體上正處在復蘇增長的上升期，國內(nèi)各行業(yè)對日本經(jīng)濟發(fā)展前景普遍充滿樂觀和自信，同時，廣場協(xié)議使日元升值發(fā)揮了降低消費品價格、增加居民實際收益的積極作用，日本國內(nèi)民間消費支出明顯上升，以民間消費為先導的投資熱潮，有力拉動了日本國內(nèi)總需求的快速擴張。另一方面，廣場協(xié)議前后，日本為緩解日美貿(mào)易摩擦，在同意日元對美元升值的同時，并沒有放開進口市場，而是實行了寬松的貨幣政策以促進進口美國商品，特別是“超低利率”政策。從1986年1月開始，為了削減日元升值對國內(nèi)經(jīng)濟增長帶來的負面影響，日本銀行在從1986年1月到1987年2月將近一年的時間里連續(xù)五次下調(diào)公定貼現(xiàn)率，將其降低至當時國際上的最低水平2.5％。盧浮宮協(xié)議以后，日本銀行將此2.5％的“超低利率”一直保持到1989年5月，持續(xù)時間長達27個月。日本銀行官定利率長期處于低水平，有力促進了金融機構貸款大量增加。日本金融機構貸款與GDP的比例80年代初為50％左右，到80年代末已升至100％。1987－1989年，日本貨幣供應量（M2＋CD）年增長速度分別為10.8％、10.2％和12％，持續(xù)保持較高水平。
由于貨幣政策極度擴張，1988－1990年，日本經(jīng)濟增長率分別為6.0％、4.4％和5.5％，明顯超過80年代前期3％左右的平均水平和同期其它發(fā)達國家水平。與此同時，大量過剩資金流入了股票和房地產(chǎn)部門，引致了股票價格和房地產(chǎn)價格的暴漲。1987－1989年，日本股票價格平均上漲94％，城市土地價格平均上漲103％。而同期，日本消費物價指數(shù)平均僅上漲3.1％。由于在資產(chǎn)價格暴漲的同時，消費物價沒有大幅上漲，在1991年日本泡沫經(jīng)濟崩潰前相當長一段時期，日本銀行和經(jīng)濟企劃廳對資產(chǎn)價格泡沫都沒有予以充分重視。當時政策決策關注更多的是實體經(jīng)濟的增長、消費物價穩(wěn)定和國際收支平衡。雖然認為在金融領域和資產(chǎn)價格方面出現(xiàn)了一些“異常”，但在當時物價穩(wěn)定、經(jīng)濟持續(xù)增長的情況下，由于被實體經(jīng)濟擴張帶來的經(jīng)濟效益所迷惑，決策當局對當時的金融領域“異常”問題只是發(fā)出過警告，進行過風險提示，而并未及時采取實質(zhì)性應對措施。這樣，信貸增加創(chuàng)造泡沫，泡沫擴大促進信貸增加，信貸增加進一步創(chuàng)造泡沫，如此循環(huán)促進，到1989年底日本已經(jīng)全面步入泡沫經(jīng)濟之中。
泡沫經(jīng)濟不斷膨脹，日本政府逐漸感受到了壓力。1989年5月，日本銀行改變貨幣政策方向，將維持了兩年多2.5％的“超低利率”提高至3.25％。1989年底，強烈主張抑制泡沫的三重野出任日本銀行總裁，上任伊始即將公定貼現(xiàn)率由3.75％提高到4.25％，結束了日本“超低利率”時代。從1989年5月至1990年8月，日本銀行五次上調(diào)公定貼現(xiàn)率，使之高達6％。同時，日本央行明確要求金融機構限制對不動產(chǎn)業(yè)的貸款投入，到1991年，銀行對不動產(chǎn)業(yè)實際上已不再增加新的貸款。日本貨幣供應量增長速度1990年跌至7.4％，1991年跌至2.3％。由于過急過快的信貸緊縮，日本泡沫經(jīng)濟1991年開始崩潰，從此陷入了持續(xù)不景氣的低迷狀態(tài)。